Il personale della SEC ha concordato che la cartolarizzazione dei data center si colloca al di fuori della retention del rischio di Dodd-Frank.

      Nvidia ha annunciato la scorsa settimana un finanziamento di $500 miliardi per infrastrutture AI, insieme ad Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR.

      Due settimane prima, il personale della Securities and Exchange Commission ha risposto a una domanda. Riguardava come vengono regolati affari di quel tipo generale. Lo scambio ha impiegato sei giorni.

      Cosa è stato chiesto e cosa è tornato

      Latham & Watkins ha scritto alla SEC il 23 luglio. Ha posto al personale una domanda specifica. Le cartolarizzazioni dei centri dati rientrano nella definizione di titolo garantito da attivi dell'Exchange Act?

      La definizione è importante. Comporta le regole di retention del rischio scritte nel Dodd-Frank dopo la crisi del 2008. Queste regole richiedono a uno sponsor di affari di mantenere una parte del rischio sui propri libri.

      Kayla Roberts, che presiede l'Ufficio di Finanza Strutturata della SEC, ha risposto il 29 luglio. Il personale ha concordato con il punto di vista di Latham.

      L'argomento di Latham

      La lettera si basa su una frase. Un titolo garantito da attivi si basa su un attivo finanziario auto-liquidante. Dal 1992 la SEC ha interpretato questo come uno che si converte in contante entro un periodo finito.

      Un mutuo è idoneo. Il rimborso lo estingue.

      Latham ha sostenuto che un centro dati non lo è. Le strutture sono tangibili e fisiche, durano oltre la vita dei titoli e possono apprezzarsi. Quando le note vengono rimborsate, l'emittente possiede ancora l'edificio.

      La società ha messo questo a confronto con un affare di mutuo commerciale a singolo attivo. Qui l'emittente detiene solo il prestito e finisce con nulla una volta rimborsato. Su quel confronto, il ragionamento regge, e il personale lo ha accettato.

      Latham ha lavorato sulla cartolarizzazione dei centri dati sin dal primo affare nel 2018. Ha detto alla SEC che il mercato ha superato i $50 miliardi in emissioni di debito cumulative.

      Ha anche descritto come si è comportato il mercato. I partecipanti hanno rispettato le regole garantite da attivi per tutto il tempo, dice la lettera, "per eccesso di cautela" piuttosto che perché la definizione lo richiedesse.

      Cosa copre la lettera

      La lettera descrive gli attivi cartolarizzati. Edifici e sale dati, sistemi elettrici e di backup, raffreddamento, connettività di rete. Poi sicurezza fisica, terreni e i contratti necessari per gestire le strutture.

      Non menziona chip o processori grafici.

      Stabilisce anche la forma di questi affari. Il rapporto prestito-valore raggiunge un massimo del 70% del valore stimato. Le note hanno una data di rimborso prevista di circa cinque anni. La scadenza finale va da 25 a 30 anni.

      Quasi tutti utilizzano un trust master, dice la lettera. Questa struttura consente agli sponsor di emettere ulteriori titoli in seguito, aggiungere centri dati e, in alcuni casi, disporre o sostituire attivi.

      Gli investitori generalmente non hanno ricorso allo sponsor o all'operatore. La lettera registra le solite eccezioni come frode, cattiva condotta volontaria e negligenza grave nella gestione dei siti.

      Cosa dice la lettera su se stessa

      La risposta della SEC stabilisce i propri limiti, con le proprie parole.

      Riflette le opinioni del personale della Divisione Finanza Aziendale, non della Commissione. La Commissione "non ha né approvato né disapprovato il suo contenuto". Non è una regola o una regolamentazione. Non ha "forza o effetto legale".

      Il personale aggiunge che le loro opinioni si basano sulle dichiarazioni nella lettera di Latham e che "eventuali fatti o condizioni diversi potrebbero richiedere alla Divisione di raggiungere una conclusione diversa".

      Cosa dicono i legali che significa

      Orion Mountainspring, un avvocato specializzato in cartolarizzazione di Orrick, ha detto a CNBC che la risposta offre agli sponsor qualcosa di specifico. È l'opportunità di ridurre nel tempo il capitale richiesto in un affare. L'ha definita una buona notizia per loro.

      B.K. Lee di Alston & Bird si aspetta strutture più flessibili ed efficienti in termini di capitale, e più affari ora che le linee guida esistono per iscritto.

      Seth Messner di Katten Muchin Rosenman ha detto a Tobias Burns di CNBC cosa avesse cercato Latham. Ha chiesto alla SEC di escludere questi affari dalle regole di retention del rischio. La SEC ha sostanzialmente concordato, ha detto.

      Messner è stato più cauto su Nvidia. Non è chiaro se i suoi accordi siano progettati per la cartolarizzazione, ha detto, solo che le linee guida sembrano applicabili se lo sono.

      I partner di Katten nei centri dati hanno contestualizzato le regole. Risalgono a dopo la crisi del 2008. Le cartolarizzazioni di mutui residenziali mal sottoscritti hanno innescato quella crisi.

      La SEC e molte agenzie di rating hanno rifiutato di commentare a CNBC.

      La posizione di Nvidia e il suo ciclo di rilascio

      Nvidia non ha detto se le piattaforme che ha costruito con sei giganti della finanza cartolarizzeranno qualcosa. Ha concordato quegli accordi tramite memorandum d'intesa.

      Il loro scopo dichiarato è quello di raccogliere capitale affinché i laboratori AI, le imprese e i fornitori di cloud possano accedere all'hardware di calcolo senza attingere ai propri bilanci.

      Ha descritto il suo hardware come un attivo generatore di entrate e ha usato quattro aggettivi: produttivo, longevo, fungibile e flessibile. Quartz ha notato la formulazione.

      La sua cadenza di rilascio è una questione di registrazione. Nvidia è cresciuta spostando grandi clienti verso il suo hardware più recente quasi annualmente. A Computex nel 2024 ha accorciato il suo ciclo di rilascio da due anni a uno.

      Phoebe Liu ha inquadrato la domanda risultante per The Information. Nvidia vuole che i clienti acquistino il maggior numero possibile di chip di nuova generazione. Vuole anche che sappiano che i loro vecchi chip rimarranno preziosi. Si chiede se possa gestire entrambe le cose.

      Il desk ha riportato ieri che Nvidia sta sostenendo gli edifici dietro un centro dati OpenAI in Ohio, per un valore di $105 miliardi.

      Jeff Gundlach ha detto che trasformare il calcolo in una classe di attivi sembra un picco di mercato.

      Cosa risolverebbe la questione

      Quattro cose, tutte verificabili.

      Se Nvidia rivela che parte dei $500 miliardi coinvolge la cartolarizzazione. Se la posizione del personale raggiunge mai l'hardware piuttosto che le strutture. La lettera non affronta questo in nessun modo.

      Se le agenzie di rating trattano il collaterale legato al calcolo come trattano gli edifici. E dove si trova infine il rischio. Cinque giganti tecnologici detengono già $1,65 trilioni fuori bilancio e i prestatori emettono già debito garantito da GPU.