Акции ИИ против пузыря доткомов: CAPE на уровне 38, концентрация выше уровней 2000 года, но компании на самом деле прибыльны

      TL;DR

      Коэффициент CAPE Шиллера составляет 38-40, что является вторым по величине показателем за 155 лет, уступая лишь пику доткомов в 44.19, а концентрация топ-10 компаний S&P 500 превышает уровни доткомов почти на 50%. Однако компании в сфере ИИ значительно прибыльнее своих предшественников из доткомов, при этом только Nvidia заработала 120 миллиардов долларов чистой прибыли, а сектор технологий торгуется по коэффициенту 30x к будущим earnings против 50x на пике 2000 года. Разрешение ситуации зависит от того, принесет ли ежегодные капитальные расходы гипермасштабируемых компаний в 660-690 миллиардов долларов доходы, которые оправдают инвестиции, вопрос, на который нельзя ответить, пока цикл инфраструктуры не даст результатов.

      Циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль Шиллера для S&P 500 составляет примерно 38-40, в зависимости от дня, когда вы проверяете. За 155 лет зарегистрированных данных CAPE был выше только один раз: в марте 2000 года, когда он достиг 44.19, за месяц до того, как Nasdaq начал падение, которое стерло 78% его стоимости в течение следующих двух с половиной лет. Десять крупнейших компаний в S&P 500 сейчас составляют 36% до 40% от общей рыночной капитализации индекса, почти на 50% выше концентрации пика доткомов, которая составляла примерно 27%. Последний опрос управляющих фондами Deutsche Bank показал, что 57% институциональных инвесторов сейчас считают крах оценки ИИ единственным наибольшим риском для рынков. Джереми Грантэм, соучредитель GMO, который правильно предсказал пузыри доткомов и жилья, сказал, что шансы на то, что текущий ралли ИИ не закончится крахом, «очень малы». Это те цифры, которые делают сравнение с 2000 годом неизбежным. Они также, сами по себе, неполные.

      Причины для тревоги

      Структурные параллели между текущим ралли акций ИИ и пузырем доткомов не поверхностны. Они механические. Рыночная концентрация значительно превысила уровни доткомов. Производительность Nasdaq-100 доминирует благодаря нескольким компаниям, чьи оценки основаны на росте доходов от ИИ, который еще не полностью реализовался в масштабе, который рынок оценивает. Капитальные расходы гипермасштабируемых компаний, совокупные инфраструктурные расходы Microsoft, Google, Amazon и Meta, приближаются к 660-690 миллиардам долларов в 2026 году, что представляет собой крупнейшую корпоративную инвестиционную программу в истории за пределами мобилизации во время войны. Эти расходы частично финансируются за счет преобразования человеческого труда в инфраструктуру ИИ: Meta и Microsoft совместно сократили до 23,000 рабочих мест, одновременно обязавшись к рекордным капитальным расходам, что является прямым переводом из фонда заработной платы в строительство дата-центров.

      Савита Субраманиан из Bank of America установила целевой уровень S&P 500 на конец года в 7,100, с медвежьим сценарием в 5,500, и ожидает сжатия мультипликаторов, поскольку рост прибыли замедляется во второй половине 2026 года. Motley Fool выделил четыре фактора, которые он ассоциирует с условиями пузыря: эйфория розничных инвесторов, концентрация спекулятивного капитала, отделение оценок от фундаментальных показателей и нарратив, настолько убедительный, что скептицизм кажется интеллектуально недостойным. Все четыре фактора присутствуют. Оценка OpenAI в 852 миллиарда долларов оценивает компанию, которая никогда не получала прибыли, примерно в два раза выше рыночной капитализации Coca-Cola, компании, которая получает прибыль непрерывно с 1890-х годов. Фонд Accel в 5 миллиардов долларов, сосредоточенный на ИИ, крупнейший в истории венчурного капитала, является примером капитала, который хлынул в ИИ на уровне частного рынка. Публичные и частные рынки усиливают друг друга: компании ИИ с венчурным финансированием привлекают средства по необычным оценкам, публичные компании ИИ тратят необычные суммы, чтобы опередить их, и цикл поднимает как оценки, так и капитальные расходы.

      Причины для спокойствия

      Самое важное различие между 2000 и 2026 годами — это прибыльность. На пике доткомов технологические компании, движущие рынком, в совокупности уничтожали капитал. Cisco торговалась по коэффициенту 200 к прибыли. Pets.com не имела прибыли. Вся теория основывалась на будущих доходах от интернет-экономики, которая, хотя и была реальной, находилась в нескольких годах от генерации денежных потоков, которые рынок дисконтировал. В 2026 году компании, движущие ралли ИИ, являются одними из самых прибыльных в корпоративной истории. Nvidia сообщила о чистой прибыли, превышающей 120 миллиардов долларов за 2026 финансовый год. Ее коэффициент цена/прибыль составляет примерно 41, что высоко, но не в том же диапазоне, что и Cisco с 200. Совокупный коэффициент P/E сектора технологий составляет примерно 30, по сравнению с 50 на пике доткомов. Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta сгенерировали в общей сложности 350 миллиардов долларов свободного денежного потока в своих последних финансовых годах. Это не спекулятивные предприятия, сжигающие венчурный капитал. Это машины, генерирующие наличные, которые выбрали реинвестирование по исторически необычным ставкам.

      Аналитик Capital Economics Джон Хиггинс представил наиболее тонкую версию этого аргумента. Он различает «акционный пузырь» и «фундаментальный пузырь». Акционный пузырь, по его анализу, может уже сдуваться: Nasdaq-100 скорректировался более чем на 10% от своих максимумов февраля 2026 года, прежде чем восстановился на оптимизме по поводу торговых сделок и сильных доходов. Но фундаментальный пузырь, основанный на реальном росте прибыли, все еще расширяется. Прибыль Nasdaq-100 выросла на 19% в годовом исчислении в последнем квартале. Пока доходы, связанные с ИИ, продолжают расти с такой скоростью, прибыль оправдывает высокие мультипликаторы. Пузырь лопается не тогда, когда коэффициенты P/E высоки, а когда «E» перестает расти. JPMorgan предположил, что S&P 500 может достичь 8,000, если импульс прибыли продолжится. Goldman Sachs видит многолетний «суперцикл» ИИ. Оптимистичный сценарий не в том, что оценки разумны. Дело в том, что рост прибыли сделает сегодняшние цены разумными в ретроспективе, тот же аргумент, который был неверен относительно Cisco в 2000 году и верен относительно Amazon.

      Вопрос капитальных расходов

      Переменная, которая определит, какая аналогия верна, — это доходность капитальных расходов. Гипермасштабируемые компании тратят 660-690 миллиардов долларов в этом году на строительство инфраструктуры ИИ. Сделка Meta на 27 миллиардов долларов с Nebius для облачной мощности ИИ является одной из сделок среди десятков, каждая из которых индивидуально больше, чем общий бюджет капитальных расходов большинства компаний. Вопрос не в том, будет ли эта инфраструктура использована. Она почти наверняка будет. Вопрос в том, принесет ли она доходы, которые оправдают инвестиции по уплаченной цене. Оптоволоконные кабели, проложенные в 1999 году, обеспечивают сегодняшний интернет. Компании, которые их проложили, обанкротились. Технология была правильной. Финансовая модель — нет.

      Существуют структурные причины полагать, что цикл капитальных расходов в ИИ лучше поддерживается, чем строительство оптоволокна. Облачные вычисления работают по модели потребления, где клиенты платят за использование, обеспечивая видимость доходов, которой не хватало спекулятивным оптоволоконным сетям. Гипермасштабируемые компании, строящие инфраструктуру, также являются основными потребителями этой инфраструктуры, что снижает неопределенность спроса, которая разрушила независимые компании по оптоволокну. Остаточные обязательства Oracle в 553 миллиарда долларов, резерв заказов Microsoft Azure и контрактный pipeline Amazon AWS все представляют собой обязательные будущие доходы. Но обязательные доходы не являются соб